禾昌聚合(832089) 　　1、公司介绍 　　公司成立于1999年，公司一直致力于通过技术进步拓宽改性塑料产品在工业中的应用,现在公司已发展成产品应用领域以汽车零部件为主，同时涵盖家电、电动工具、通信、交通运输、电气等领域的规模性企业，成为国内改性塑料行业最具研发实力和规模生产力的专业服务商之一。公司目前拥有4项发明专利、10项实用新型专利，先后被认定为“苏州汽车零部件产业基地”、“江苏省工程技术研究中心”、“江苏省长玻纤增强改性塑料工程技术中心”，是获得江苏省科学技术厅、江苏省财政厅、江苏省国家税务局、江苏省地方税务局共同认可的高新技术企业。 　　2、主营业务 　　公司主要从事改性塑料的研发、生产与销售，主营产品包括改性聚丙烯、改性工程塑料、改性ABS、其他改性塑料及塑料片材等多种类型产品，基于下游市场家电用材料高性能化、汽车轻量化、绿色环保等技术未来发展趋势，通过自身核心技术，满足客户对于塑料材料增强、阻燃、耐磨、耐候、耐韧、耐腐蚀等物理、化学方面特种功能的要求。目前，公司已经构建集基础材料储备、改性配方设计、量产工艺开发、助剂功能研发、快速物流响应、产品生产制造材料持续优化于一体的运营体系，可为汽车零部件、塑料包装、家电零部件等多个领域的客户提供多种改性塑料产品。 　　公司主营产品包括禾昌聚合PC/ASA、禾昌聚合苯乙烯（HIPS）、禾昌聚合玻纤增强PA、禾昌聚合玻纤增强PC、禾昌聚合玻纤增强PP、禾昌聚合改性耐冲击性聚、禾昌聚合矿物填充改性PA、禾昌聚合阻燃ABS、禾昌聚合阻燃PC/ABS、禾昌聚合玻纤增强阻燃聚对苯二甲酸丁二醇酯（PBT）、禾昌聚合改性PVC、禾昌聚合矿物填充改性PP、禾昌聚合通用PC/ABS、禾昌聚合长玻纤增强PP、禾昌聚合耐磨PA、禾昌聚合耐热ABS、禾昌聚合阻燃PP。 　　3、财务分析 　　根据公司公开招股说明书，我们选取了金发科技、会通股份、普利特、道恩股份、国恩股份、南京聚隆作为公司的可比公司进行财务对比。 　　2020年，禾昌聚合实现营业总收入8.01亿元，营收规模在七家公司中排名第七。营业收入增速方面，2016年-2020年，禾昌聚合、金发科技、会通股份、普利特、道恩股份、国恩股份、南京聚隆营业收入年复合增长率分别为16.64%、18.15%、34.30%、8.94%、67.91%、53.82%和5.96%；七家公司中，道恩股份的营业收入年复合增长率最高，为67.91%。禾昌聚合的营业收入年复合增长率为16.64%，低于可比公司平均水平14.87个百分点。2021年前三季度，禾昌聚合实现营业收入6.85亿元，同比增长33.25%；营收规模在七家公司中排名第七，营收增速排名第二。 　　归母净利润方面，2020年禾昌聚合实现归母净利润0.69亿元，归母净利润规模在七家公司中排名第六。从复合增速方面上看，2016年-2020年，道恩股份归母净利润年复合增长率为108.90%；2016年-2020年，金发科技、会通股份、普利特、国恩股份、南京聚隆归母净利润年复合增长率分别为57.94%、85.25%、9.23%、53.71%和-6.09%。2016年-2020年，禾昌聚合归母净利润年复合增长率为8.57%。2021年前三季度，禾昌聚合实现归母净利润0.62亿元，同比增长34.53%；归母净利润规模在七家公司中排名第五，归母净利润增长在七家公司中排名第一。 　　销售毛利率方面，2016年-2020年禾昌聚合销售毛利率分别为23.58%、19.83%、17.05%、16.38%、17.54%。其中，2016年、2017年和2018年，禾昌聚合销售毛利率分别高于可比公司平均水平4.93、2.37和1.87个百分点；2019年和2020年，禾昌聚合销售毛利率分别低于可比公司平均水平0.29和4.05个百分点。禾昌聚合销售毛利率和行业可比公司平均水平相差不大。2021年前三季度，禾昌聚合销售毛利率为16.60%，同比下降1.59个百分点，比行业可比公司平均水平高3.41个百分点。 　　销售净利率方面，2016年-2020年禾昌聚合的净利率分别为11.46%、8.76%、11.36%、4.08%、8.60%。其中，2016年、2017年和2018年，禾昌聚合销售净利率分别高于可比公司平均水平4.48、2.93和6.97个百分点；2019年和2020年，禾昌聚合销售净利率分别低于可比公司平均水平0.83和1.72个百分点。2021年前三季度，禾昌聚合销售净利率为9.00%，同比上升0.09个百分点；在行业可比公司中排名第一，高于行业可比公司平均水平8.32个百分点。 　　4、盈利预测 　　假设一：公司产品未来需求情况 　　虽然2017年以来“限塑”新政出台，但国内改性塑料行业仍然保持较为稳定的增长趋势，随着改性塑料应用领域的扩大，未来我国改性塑料仍然存在较大的发展空间，尤其相较于全球塑料超过40%的改性化率，其需求前景非常广阔。公司产品主要应用于汽车零部件、家电零部件、塑料包装等行业，下游行业景气度和发展趋势对公司本身产品的需求有显著影响。随着我国国民经济快速发展和居民可支配收入增加，加之国内扩大内需的消费刺激政策的实施，下游行业处于稳定增长阶段或者趋向成熟阶段，对公司产品需求稳步提升。 　　假设二：公司各细分产品营业收入预测 　　公司主营产品包括改性塑料粒子和塑料片材，公司生产销售的改性塑料粒子以改性聚丙烯塑料粒子为主，还包括改性工程塑料、改性ABS等其他改性材料塑料粒子。根据公司上市招股说明书披露，我国2018年至2019年规模以上工业企业的改性塑料粒子的产量分别为1783万吨和1955万吨，改性塑料粒子产量复合增速为9.65%，由此测算，2020年、2021年、2022年和2023年规模以上工业企业的改性塑料粒子的产量分别为2143.66万吨、2350.52万吨、2577.35万吨和2826.06万吨。公司2019年和2020年改性塑料粒子的产量分别为4.50万吨和7.29万吨，因此，我们预计公司改性塑料粒子2019年和2020年市场占有率分别为0.23%和0.34%。根据公司公开发行说明书，公司拟投入募集资金18000万元用于年产56000吨高性能复合材料项目。根据公司扩产计划以及公司发展战略，我们预计公司改性塑料粒子2021年、2022年和2023年市场占有率分别为0.45%、0.56%和0.67%，由此可得，公司2021年、2022年和2023年改性塑料粒子的产量分别为10.58万吨、14.43万吨和18.93万吨。假设公司2021年、2022年和2023年产品价格和2020年持平，参考公司过往业务营收结构，结合公司未来发展情况，我们预计公司2021年、2022年和2023年主营业务改性聚丙烯营收占比分别为77.88%、79.87%和81.10%，营收增速分别为45.13%、36.45%和31.19%；公司2021年、2022年和2023年塑料片材业务营收占比分别为9.25%、6.94%和5.50%，营收增速分别为5.00%、-0.22%和2.39%；公司2021年、2022年和2023年改性材料塑料业务营收占比分别为9.07%、9.43%和9.68%，营收增速分别为47.97%、38.37%和32.58%；公司2021年、2022年和2023年其他业务营收占比分别为3.80%、3.76%和3.72%，营收增速分别为38.76%、31.86%和27.71%。 　　假设三：公司各项业务产品的毛利率 　　虽然公司面临的市场竞争会进一步加剧，但是公司上市融资后，规模效应会进一步体现。我们预计公司2021年、2022年和2023年主营业务改性聚丙烯业务毛利率分别为19.16%、19.77%和19.47%；塑料片材业务毛利率分别为9.18%、9.39%和9.28%；改性材料塑料业务毛利率分别为27.32%、26.85%和27.09%；其他业务毛利率分别为10.82%、11.88%和11.35%；总体毛利率分别为18.66%、19.42%和19.34%。 　　假设四：公司期间费用率假设 　　根据公司财报数据显示，2018年、2019年、2020年和2021Q3公司销售费用率分别为2.94%、2.91%、1.01%和1.05%。公司销售费用率整体呈现下降趋势。考虑到行业未来竞争存在加剧的可能性，我们谨慎预计公司2021年-2023年销售费用率维持1.05%。 　　根据公司财报数据显示，2018年、2019年、2020年和2021Q3公司管理费用率分别为2.68%、1.62%、1.39%和1.42%。公司管理费用率整体呈现下降趋势。考虑到行业未来竞争存在加剧的可能性，我们谨慎预计公司2021年-2023年管理费用率维持1.42%。 　　根据公司财报数据显示，2018年、2019年、2020年和2021Q3公司研发费用率分别为3.35%、3.50%、3.45%和3.06%。公司研发费用率整体呈现波动趋势。考虑到行业未来竞争存在加剧的可能性，公司研发投入需要维持一定的强度。我们谨慎预计公司2021年-2023年研发费用率维持3.06%。 　　根据公司财报数据显示，2018年、2019年、2020年和2021Q3公司财务费用率分别为0.99%、0.28%、0.34%和0.10%。公司财务费用率整体呈现波动趋势。考虑到行业未来竞争存在加剧的可能性。我们谨慎预计公司2021年-2023年财务费用率维持0.10%。 　　综上所述，我们预计公司2021年、2022年和2023年的营业收入分别为11.47亿元、15.26亿元和19.72亿元。分别同比增长43.19%、33.06%、29.19%，年复合增长率为35.02%；预计2021年-2023年公司归母净利润分别为84.92百万元、117.25百万元、146.54百万元，分别同比增长23.25%、38.07%、24.98%，年复合增长率为28.60%。 　　5、风险提示 　　5.1、下游汽车、家电行业波动风险 　　公司主要从事改性塑料的研发、生产及销售，汽车行业和家电行业是公司主营产品改性塑料主要的下游应用行业，该类行业客户对公司产品的需求受宏观经济及自身行业周期的影响而产生波动。其中，汽车行业会受到宏观经济增速、新能源汽车行业发展等多项因素影响。此外，近期由于疫情因素导致的车载芯片供应紧张也会对下游汽车行业带来不利影响。家电领域会受到宏观经济增速、房地产市场景气度、居民消费升级等多项因素影响。 　　5.2、市场竞争加剧风险 　　公司所处的改性塑料行业是技术较为成熟的行业，行业类企业数量众多，市场竞争越来越激烈。行业内规模较大的企业凭借品牌和资金优势，不断拓展业务范围，扩大市场占有率。公司通过差异化竞争，形成自身竞争优势，但与国内知名企业相比，在销售规模、品牌影响力等方面仍有一定的差距。 　　5.3、上下游议价能力较弱的风险 　　公司主要原材料PP、PET、ABS、PVC等基本为大宗商品，公司上游原材料供应商大多为大型石化企业或贸易商，采购价格通常随行就市，根据采购时点的市场价格确定，公司受采购规模所限议价能力较弱。此外，公司改性塑料产品的主要下游客户为规模较大的汽车零部件和家电生产企业，在激烈的市场竞争中，产品售价也较为透明，公司与客户的议价能力也不强。公司处于产业链中端，对上下游议价能力弱，成本转嫁能力不足，在一定程度上对公司盈利质量和抗风险能力构成不利影响。