吉冈精密(836720) 　　1、公司介绍 　　公司成立于2002年，由日本独资企业进行股份制改造而来。凭借着勤奋的团队及多年的技术沉淀，公司已成为精密金属制品行业领先企业，专注于铝合金、锌合金精密零部件的研发、生产和销售，产品涵盖电子电器零部件、汽车零部件及其他零部件，主要应用于清洁电器、电动工具、通讯设备、车身主体结构、车载主机系统、动力系统及制动系统等。公司产品凭借着高标准、高质量、高性价比等特点，已进入多家海内外知名品牌制造商的供应链体系，主要客户包括牧田、科沃斯、佳能、A.O史密斯、博世、康明斯、万都底盘、神龙汽车、电装天、博格华纳、三立车灯、普利司通等国内外知名企业。 　　2、主营业务 　　公司产品种类众多，按主营业务可划分为电子电器零部件、汽车零部件及其他零部件。电子电器零部件：主要包括蒸汽加热器、电动工具零部件、电机及电子散热器零部件等产品，广泛应用于各类电动工具、家用清洁电器、通讯设备等。其中，蒸汽加热器为公司自主研发具有发明专利的核心产品。汽车零部件产品：包括电子系统配件，滤清器系统零部件，转向器、底盘零部件，动力、缓冲、变速系统零部件等，应用领域包括车身主结构、车载主机系统、动力系统及制动系统等。公司其他零部件产品：主要应用于办公设备、纺织机、专业医疗床等。 　　3、财务分析 　　根据公司《公开发行说明书》，选取铭利达、纽泰格、华阳变速作为公司的可比公司进行财务对比。2020年，吉冈精密实现营业总收入2.60亿元，同比增长24.96%，营收规模在四家公司中排名第四，营收增速排名第二。2020年营业总收入方面，吉冈精密、铭利达、纽泰格、华阳变速营业总收入分别为2.60亿元、15.16亿元、4.96亿元、3.25亿元。营业收入增速方面，2016年-2020年，吉冈精密、纽泰格、华阳变速营业收入年复合增长率分别为22.75%、38.53%、34.09%；2017年-2020年，铭利达的营业收入年复合增长率为19.77%。 　　归母净利润方面，2020年吉冈精密实现归母净利润0.43亿元，同比增长60.23%，归母净利润规模在四家公司中排名第四，归母净利润同比增长在五家公司中排名第二。从复合增速方面上看，2017年-2020年，铭利达归母净利润年复合增长率为60.67%；2016年-2020年，吉冈精密、纽泰格、华阳变速归母净利润年复合增长率分别为42.75%、26.18%、94.22%。 　　销售毛利率方面，2016年-2020年吉冈精密销售毛利率分别为22.11%、24.28%、23.37%、26.80%、29.63%。吉冈精密销售毛利率总体略低于行业可比公司平均水平，但近几年通过改善成本结构，加速新产品研发，销售毛利率稳步提升，2020年吉冈精密销售毛利率高于可比公司平均水平1.11个百分点。 　　销售净利率方面，2016年-2020年吉冈精密的净利率分别为9.33%、13.55%、12.14%、13.03%、16.71%。近五年吉冈精密销售净利率均高于行业可比公司平均水平。2020年，吉冈精密销售净利率为16.71%，同比上升28.23个百分点，在行业可比公司中排名第二，高于行业可比公司平均水平2.38个百分点。 　　4、盈利预测 　　4.1营业收入预测 　　（1）公司对未来业绩展望：根据公司于2021年10月29日最新披露的《无锡吉冈精密科技股份有限公司向不特定合格投资者公开发行股票说明书》，2021年1-6月，公司实现营业收入17,003.80万元，相比上年同期增长64.47%；归属于母公司股东的净利润为2,872.97万元，同比增长86.21%。依据公司（公开招股说明书），公司报告期内（2018-2020）营业收入平均增长率为17.14%，采用公司所预计17.00%作为公司2021年至2023年营业收入的增长率。预计2021年、2022年、2023年营业总收入分别为30,441.38万元、35,616.41万元和41,671.20万元。 　　（2）分具体业务来分析，公司清洁电器配件业务自2018年归类于电子电器配件，办公设备配件及纺机配件业务归类于其他零部件，目前公司主营业务分为电子电器配件、汽车配件以及其他零部件。公司2018-2020年电子电器配件营业收入分别为9,325.36万元、9,879.67万元、13,986.92万元，占主营业务收入比重分别为52.75%、47.45%、53.76%；公司2018年-2020年汽车配件营业收入分别为4,517.59万元、6,833.40万元、8,208.41万元，分别占主营业务收入的25.56%、32.82%、31.55%；公司2018年-2020年其他配件收入分别为3,834.03万元、3,901.97万元、3,539.11万元，分别占主营业务收入的21.69%、18.74%、13.60%。2021年上半年，公司电子电器配件实现营业收入9486.79万元，占主营业务收入的55.79%；汽车配件实现营业收入5,886.01万元，占主营业务收入的34.62%；其他配件实现营业收入1,530.30万元，占主营业务营业收入9.00%。 　　（3）各类主营业务占营收比重预测。电子电器配件业务：2017年至2020年，电动工具市场规模不断扩容，持续保持较高的销售额，主要驱动因素为电动工具在工业上的应用范围不断扩大，以及家用场景下DIY的需求不断增加。公司电子电器配件广泛应用于各种电动工具，我们预计电子电器业务营收会继续增加；汽车配件业务：随着国民经济的高速增长，汽车行业得以长期发展。公司约30%的营业收入来源于销售汽车零部件，汽车零部件由于客户定制化，精密程度较高等因素，毛利率不断提升。依托公司对研发的持续投入和多年行业经验的积累，公司技术实力获得客户的高度认可，多次直接参与客户产品端的结构设计。公司与客户共同开发的电机结构件产品已通过测试阶段，将应用在特斯拉Model3及ModelY车型；开发的电机转子产品已实现量产，将应用于LG的电机产品。2020年进入知名动力电池系统提供商宁德时代供应链体系和成为汽车起动机知名品牌博格华纳的一级供应商。公司预测公司未来三年汽车配件业务营收占比有望继续提高；其他零部件：公司其他零部件产品主要应用于办公设备、纺织机、专业医疗床等。营收占比下降主要因为电动工具销售额增长较快影响。报告期内受佳能供应链部分转移至东南亚地区的影响，对公司办公设备零部件采购量逐渐下降。同时受服装零售行业增速放缓的影响，铁美机械自身销售情况不佳，对供应商采购下降；2021年服装零售行业回暖，带动纺织机械销售增长，预计未来铁美机械对公司的采购下降趋势将放缓。我们预计未来3年其他零部件营业收入不再增长，与2020年其他零部件营收基本一致。 　　公司其他业务主要为销售生产过程所产生的废铝、边角料以及房屋转租收入等，公司2019年-2021年上半年其他营业收入分别为206.21万元、283.83万元、100.69万元，分别占主营业务收入的0.99%、1.09%、0.59%，占比较低。我们假设2021-2023年，公司其他业务收入占公司总营业收入维持在1.0%。 　　综上所述，我们认为2021-2023年电子电器配件、汽车配件构成公司主要营收来源，并对公司2021-2023年各项业务营收水平预测如下： 　　4.2毛利率假设 　　2018年-2020年，公司毛利率分别为24.79%、26.77%、和29.63%，分别较上一年同期增长10.96个百分点、8.10个百分点、和10.55个百分点，呈逐年增长态势。2018年度2020年毛利率的增长原因是主营业务电子电器配件及汽车配件毛利率逐年上升。电子电器配件的毛利率分别较上年增加6.50个百分点、10.09个百分点和2.92个百分点；汽车配件的毛利率分别较上年增加-2.58个百分点、27.89个百分点和34.50个百分点。 　　电子电器配件：2018年-2021年上半年，电子电器配件毛利率分别为25.86%、28.38%、29.21%和30.51%。公司电子电器零部件的平均销售单价变动与铝锭的平均采购的价格趋势一致，由于各期产品构成的不同、变动幅度存在差异。展望未来，市场对电子电器精密金属配件整体需求较为平稳，但是考虑到市场竞争或出现加剧的可能性，因此我们预计公司电子电器配件毛利率略微下降。我们假设公司2021年-2023年电子电器配件毛利率分别为30.51%，29.86%和29.21%。 　　汽车配件：2018年-2021年上半年，汽车配件毛利率分别为17.90%、20.39%、27.52%、和25.92%。2020年，汽车发动机变速及缓冲、转向器、底盘用零部件产品新客户毛利率较高，主要系境外客户的产品定价包含风险溢价，加之境外客户采购的产品加工精度要求较高，使得毛利率较高；汽车零部件-滤清器系统用零部件新客户毛利率较高，主要原因系新客户对产品质量要求较高，所销售产品涉及工序较多、工艺较为复杂，因此毛利率较高。公司生产能力与研发技术逐步提升，汽车配件毛利率较2018年逐步上升。我们假设公司2021-2023年汽车配件毛利率分别为25.92%，26.72%和27.52%。 　　其他配件：2018年-2021年上半年，其他配件毛利率分别为30.32%、32.34%、33.03%、和37.91%。公司其他零部件产品主要应用于办公设备、纺织机、专业医疗床等。其他零部件的平均销售单价整体呈上升趋势，毛利率逐年提升，主要由于产品工艺复杂、原材料价格变动等因素使得销售价格提高。我们假设公司2021年-2023年其他配件毛利率分别为37.91%，35.47%和33.03%。 　　其他业务：公司其他业务主要为销售生产过程所产生的废铝、边角料以及房屋转租收入等。其他业务收入2018-2021上半年毛利率分别为23.71%、52.18%、68.40%和73.05%。我们假设2021年-2023年其他业务收入毛利率维持73.05%。 　　4.3对费用率的假设 　　销售费用率：公司2018-2020年销售费用率分别为1.75%、1.49%和1.03%，销售费用率呈逐年减少，2021年上半年销售费用率为1.03%。其中影响销售费用的主要因素包括销售人员薪酬、运输费用的变动等。由于预测公司未来营业收入增加，我们预计公司2021-2023销售费用率分别为1.03%、1.13%和1.13%； 　　管理费用率:公司2018-2021上半年管理费用率分别为2.50%、2.44%、3.17%和3.22%，随着公司销售规模扩大和营运效率提升，管理费用有所提高。影响管理费用的主要因素包括管理人员薪酬、鉴证咨询费以及办公费的变动等。预计2021-2023年管理费用率分别为3.22%、3.32%和3.42%； 　　研发费用率：公司2018-2021年H1研发费用分别为786.40万元、955.56万元、1094.17万元和712.74万元，研发费用率分别为3.94%、4.59%、4.21%和4.19%，研发投入不断加大，但由于营收规模扩大速度较快，研发费用占比基本维持一致。公司2021年上半年研发费用率为4.19%。预计公司未来将持续加大研发投入以增强自身竞争优势，但下游需求旺盛，营收规模提升迅速，预计研发费用率总体持平。影响研发费用的主要因素包括研发用材料的采购价格和数量、研发人员薪酬水平和人员数量的变动等因素。我们预计公司2021-2023年研发费用率分别为4.19%、4.21%和4.21%； 　　财务费用率：公司2018-2021上半年财务费用率分别为0.43%、0.76%，0.97%和0.94%。影响财务费用的主要是利息支出的变动。预计未来公司财务费用占比与2021年上半年持平。 　　盈利预测结论：综上所述，我们预计公司2021-2023年营业收入分别为30,441.38万元、35,616.41万元、41,671.20万元，分别同比增长17%、17%、17%；我们预计公司2021-2023年归母净利润4960.54万元、5731.12万元、6664.79万元，分别同比增长14.10%、15.53%、16.29%。 　　5、风险提示 　　1.宏观经济所带来的风险。公司产品主要应用于家用电器、电动工具、汽车、办公设备、通信设备等行业，倘若宏观经济出现较大波动时，会对公司下游应用市场的市场容量、发展速度和投资规模产生影响，可能对公司业绩造成不利影响。 　　2.市场竞争风险。我国金属制品业企业数量较多，行业集中度相对较低。如果公司不能及时进行研发创新和业务模式改进，持续提升产品质量和市场份额，可能会导致公司在日益激烈的市场竞争中处于不利地位。 　　3.原材料价格波动风险。公司存在原材料价格波动的风险，由于公司产品主要原材料为铝合金锭，若铝合金锭的价格出现大幅波动，将直接影响生产成本，对公司的生产经营带来不利影响。 　　4.募投项目达不到预期效益的风险。公司本次募投项目效益的产生需要经过项目建设、竣工验收、效益逐步释放等过程，预计短期内难以实现收益，若公司募投项目达不到预期效益，净利润增长幅度小于净资产增长幅度，可能导致公司每股收益、净资产收益率等指标被摊薄。 　　5.其他零部件及灯具零部件销售收入持续下降的风险。报告期内，公司其他零部件产品及灯具零部件销售收入持续下降。主要系公司在产能有限的情况下，优先满足毛利率较高、采购计划较为稳定的订单。公司未来若不能在灯具零部件市场成功开拓客户，以及维持其他零部件客户的供应关系，公司经营业绩或将受到灯具零部件及其他零部件销售收入持续下降的影响。